本文为Mysteel智数产品研发部《周度观察》精简版，原文已于上周六（1月10日）发出。

  上周黑色系商品的价值波动加剧，呈现“出口扰动下行-原料拉涨-现实压制回调”的震荡格局。周初，因钢材出口许可证于元旦期间落地，短期执行效率问题引发市场出口担忧，导致盘面承压下行。周中，原料端铁矿石与双焦期货价格轮动上涨，有效牵引黑色系整体反弹。至周尾，本期五大材总库存环比增加21.8万吨，现累库拐点，弱现实压制价格高点，市场出现阶段性回调。

  原料价格持续上涨受基本面与宏观情绪双重驱动。一方面，铁矿石步入补库阶段，同时发运量现季节性回落，共同支撑价格；焦煤则受供应收缩预期等消息面影响，情绪向好。另一方面，海外地缘冲突事件凸显战略矿产的重要性，引发避险情绪自贵金属向关键工业品外溢，进一步助推了黑色原料的涨幅。

  中期方向的重点是春节后的需求预期，而宏观偏暖带来春季行情期待，与原料补库需求共同构成了价格上行的核心逻辑：

  宏观层面，内外环境仍存潜在向上驱动。海外地缘局势对战略资源的争夺持续，可能带来突发性风险溢价。同时，国内“两重”、“两新”首批资金已提前释放，且新增专项债发行有望保持前置节奏以稳定经济稳步的增长，市场对2026年一季度抱有“开门红”预期，为市场情绪提供了底部依托。

  产业层面，厂内原料低库存下补库需求构成价格支撑。当前247家钢企铁矿库存处于近年同期低位，库存可用天数较去年春节前补库高点仍低7天。焦炭方面，随市场情绪回暖，价格企稳后钢厂补库需求也将逐步释放，当前247家钢企焦炭库存可用天数与过去三年春节前补库高点相比尚有2天左右上升空间。随着日均铁水产量回升至229.5万吨，钢厂刚需补库动能渐强，原料端在价格回落至低位时，预计将触发买盘，从而形成较强的成本支撑。

  不过，价格行至高位后，短期可能引发恐高情绪，导致多头获利平仓以及套保盘进场，市场面临阶段性回调压力。

  同时，在需求淡季的背景下，成材产量的快速回升将加剧仓库存储上的压力，对价格形成高位压制。其一，建材供应压力有所增加。据模型测算，上周全国高炉螺纹平均生产利润周环比回升10元/吨至58元/吨，而电炉谷电生产利润维持约80元/吨以上年内高位。在此利润水准下，电炉周度产量已逆季节回升至32.8万吨，同比增长19%，预计保持高位，本周螺纹总库累积速度将农历同比加快。其二，热卷仓库存储上的压力亦将凸显。尽管上周华北民营热卷厂吨钢亏损约40元/吨，但钢材直供订单接单边际改善，钢厂仓库存储仍在去化，难以触发主动减产。加之前期部分检修钢厂计划于未来两周复产，预计热卷周产量将快速回升至320万吨的近一年高位水平，从而带动总库存由降转增，后续仓库存储上的压力不容忽视。

  整体而言，短期黑色系受成材库存加速累积影响，价格或阶段性回调。但春节前基于原料端补库以及宏观潜在积极因素，底部支撑明确。预计黑色系商品短期震荡整理后，逐渐在预期改善与成本推动下再现反弹机会。

  螺纹：上周，受原料价格大大上涨的成本驱动，螺纹主力合约收盘价突破八月下旬高点至3187元/吨。不过，基本面矛盾加速累积：淡季效应叠加假期影响，螺纹表需大幅下滑，总库存迎来累库拐点，环比增加16.1万吨至438.1万吨。因此，上海螺纹*现货周均价环比仅上涨3元/吨，基差自高位186元/吨快速回落至133元/吨。

  上周螺纹表需受假期影响大幅下滑25.5万吨至175万吨，其中北方及华东降幅均接近10万吨，南方下滑4万吨。伴随节后部分工地恢复施工，预计本周表需将小幅回补至181.7万吨，但整体幅度有限。相关指标显示，本期水泥直供及混凝土发运量环比分别下降4.5%与4.0%，降幅环比扩大，这表明在寒潮天气与回款慢的制约下，下游实质性需求持续低迷，季节性走弱特征将愈发突出。

  由于生产利润持续改善，上周螺纹小样本产量已连续四周回升，环比增加5.8万吨至191万吨。具体来看，全国高炉螺纹平均生产利润周环比回升10元/吨至58元/吨，而电炉谷电生产利润维持在约80元/吨以上的年内高位。在此利润水平下，电炉产量逆季节性回升至32.8万吨（同比增长19%），预计短期仍将维持高负荷。不过，多数钢厂仍面临销售不畅带来的厂库积压，高炉复产仍偏谨慎，预计本周螺纹小样本总产量或环比增加3.2万吨至194.2万吨。

  总的来看，上周螺纹价格的反弹主要受宏观预期和市场情绪推动，而非自身基本面实质改善。随着小样本总库存正式进入持续累库阶段，基本面压力开始抑制现货表现。目前上中游以降库为主，冬储补库意愿低迷。鉴于基本面整体偏弱，同时市场缺乏宏观政策引导，期螺反弹后面临产业套保压力，短期螺纹价格仍面临回调风险。

  不过，钢价在短期回调后仍具备上涨机会。考虑到春节前短流程钢厂将集中减产，后期供给压力有望再次边际缓解；加之高炉厂进行原料补库将带动钢价成本上移。此外，根据Mysteel统计，一月新增专项债发行规模或实现同比增长。若将广东、上海等尚未公布计划的地区考虑在内（参考其2025年一季度计划发行额占比约27%），则2026年一季度全国新增专项债计划发行规模有望达到约8000亿元，与2025年同期计划发行量基本相当，表明一季度资金供给整体较为充裕。考虑到今年春节较晚，实现“开门红”的时间窗口有限，需求释放的节奏或将与去年有所不同。

  热卷：元旦节后热卷价格延续高位持稳态势，上海热卷现货均价报3275元/吨，与节前持平。节后受宏观情绪提振及原料端期货价格轮动上涨推动，黑色系整体反弹，热卷价格一度冲高，触及25年12月以来高点。

  随着元旦假期结束，实际工作日减少一天，节后热卷小样本表观消费量环比下降2.4万吨至308万吨，但仍为近三年同期最高水平，反映热卷需求韧性明显。库销比稳定在8.36天。

  近期热卷需求保持韧性的核心在于市场情绪及投机需求的改善。近半个月热卷交割利润持续为正，显著提升了期现投机入场积极性以及市场仓单注册与交割意愿。叠加价格反弹提振下游采购意愿，钢厂接单节奏加快，支撑热卷总库存持续去化，表现显著优于往年元旦前后普遍累库的季节性特征。

  上周小样本总库存去化2.8万吨，单周去库幅度收窄0.9个百分点至0.8%。结构上呈现分化：钢厂库存下降5万吨，其中华东、东北地区厂库下降较为明显；社会库存累增2.2万吨，华北、华东地区社库均由去库转为累库；华东地区社库累库速度居全国前列，华北地区港口库存已连续2周累积。

  供应端回升放缓也是支撑热卷总库存持续去化的原因之一：受华东个别钢厂转炉检修影响，元旦后钢厂复产节奏边际放缓，上周热卷小样本产量环比仅小幅增加1万吨至305.5万吨。

  从供应结构细分来看，商品卷与内部供料延续分化趋势：热轧商品卷产量环比提升3.7万吨，而内部供料量则环比减少2.6万吨，表明钢厂对市场资源的投放占比持续提高，市场侧供应压力将显著大于钢厂端。

  此外，Mysteel调研显示，本周起前期检修轧线及高炉的钢厂将集中复产，预计热卷周产量将回升超过10万吨，本周小样本产量或接近318万吨的近一年均值水平。

  综上，随着热卷供应压力回升，供需矛盾预计逐步累积，累库拐点有望于本周显现，库存压力将逐渐凸显，可能引发价格阶段性回调。不过春节前，在原料补库需求及宏观潜在积极因素支撑下，价格底部具备明确支撑，预计热卷跌幅有限，整体或呈窄幅震荡格局。

  铁矿：上周，青岛港PB粉周均价819元/吨，周环比涨15元。受地缘冲突影响，铁矿随其他商品价格上涨，并突破前期高点，达到近一年半以来的单周均价高点。

  随着多头平仓获利了结，以及上周铁矿港口库存加速累库至1.7亿吨的历史高点，库存结构性矛盾也正在逐渐缓解，矿价面临冲高回落的压力。

  但国内一季度经济“开门红”的预期仍未转变，价格仍处在上行通道中。同时，铁水产量已处于见底回升的周期，钢厂进口矿库存可用天数也仅在31.7天，较近几年节前平均37-38天的库存天数有较大的补库空间，对矿价形成较强支撑。因此，预计矿价在小幅回调后将维持高位震荡走势，等待下一轮上涨时机。

  双焦：上周双焦期现价格呈先跌后涨态势：上半周市场交投情绪偏弱，煤矿复产但采购积极性仍然较低，价格偏弱运行。不过后半周随商品板块整体上涨，同时煤矿核减产能相关消息传出引发资金炒作，盘面大面积上涨。上周港口准一级焦*均价1458元/吨，周环比上涨8元/吨；临汾低硫主焦煤*1506元/吨，周环比下跌94元/吨。

  预计本周市场炒作情绪回调，不过春节前原料补库这一预期将继续支撑价格中枢。

  首先，对于产能核减的炒作情绪逐渐消退，盘面价格冲高回落。不过，从供需层面看，推算1月后续双焦供需差均呈小幅下降趋势，一方面铁水产量已恢复至229万吨并继续复产，另一方面焦煤虽然国内矿山复产，但进口季节性收缩，综合看焦煤供应较12月有一定下滑，因此焦煤过剩程度较12月降低。

  从短期市场表现来看，随盘面价格抬升，带动港口和部分贸易商采购情绪，对市场行情报价构成托底作用。但必须要格外注意的是，终端需求表现仍然趋向谨慎，若短期采购积极性和现货流动性难逐步提升的情况下，对双焦价格的实际推动力度也将受限。当前247钢厂焦炭与焦煤库存可用天数分别为12天和12.7天，相比于过去几年春节前高点仅有2天左右的上升空间，春节前刚需补库的空间相对较小。

  整体来看，我们预计节前双焦价格具备一定底部回升空间，但短期终端对双焦追涨补库意愿有限，预计价格以稳为主。